非上場株式の評価方法を調べると、純資産価額方式、DCF法、収益還元法、配当還元法、類似業種比準方式、取引事例法など、複数の方法が出てきます。しかし、少数株主が株式を売却する場面では、「どの方法を知っているか」だけでなく、「誰の立場から見た価格なのか」「任意交渉なのか、裁判所が価格を決める場面なのか」を分けて考えることが重要です。
この記事では、少数株式の売却価格を考えるために、非上場株式の主な評価方式と、裁判例で問題になりやすい考え方、相続税評価額との違い、交渉上の税引後手取りの見方を整理します。評価方法の全体像は、非上場株式の株価評価・価格算定の中でも扱っていますが、ここでは評価方式そのものに焦点を当てます。
坂尾陽弁護士
- 少数株式の評価は、税務評価・任意交渉・裁判上の価格決定で意味が異なります。
- 近時の裁判例では、純資産法、DCF法・収益還元法、配当還元法を事案に応じて組み合わせる傾向があります。
- 類似業種比準方式や取引事例法は参考になることがありますが、裁判上の主方式としては慎重に扱われやすいです。
- 任意交渉では、理論上の評価額だけでなく、買い手の資金力、自己株式取得の制約、税引後手取りも重要です。
非上場株式の評価方法は「誰の立場の価値か」で整理する
非上場株式には上場株式のような市場価格がありません。そのため、会社の資産を見る方法、将来の収益を見る方法、配当を見る方法、類似会社や過去取引を参考にする方法などを使って、株価を推計します。
もっとも、少数株主の株式評価では、同じ会社の株式でも、支配株主にとっての価値、純粋な少数株主にとっての価値、会社や大株主が買い取る場合の価値が一致するとは限りません。たとえば、会社を支配できる買い主にとっては将来利益や会社資産の価値が重要になりますが、経営に関与できない少数株主にとっては、現実に受け取れる配当が重要になりやすいです。
- 純資産価額方式：会社の資産価値・静的価値を見る方法
- DCF法：将来キャッシュフローから継続企業価値を見る方法
- 収益還元法・利益に基づく方法：将来利益や過去利益を基に収益価値を見る方法
- 配当還元法：少数株主が受け取る配当に着目する方法
- 類似業種比準方式：相続税評価で重要な、類似業種の株価等を参考にする方法
- 取引事例法：過去の実際の売買価格を参考にする方法
したがって、非上場株式の評価方法は、方式名を暗記するよりも、「どの方式が、どの立場の株主にとって、どのような意味を持つのか」を押さえる方が実務的です。
主な評価方式の意味と使われやすい場面
ここでは、少数株式の売却価格・買取価格を考えるときに出てくる主な評価方式を整理します。実際の価格は一つの方式だけで決まるとは限らず、複数の方式を併用したり、算定結果のレンジを見たりすることが多いです。
純資産価額方式は会社の資産価値を見る方法
純資産価額方式は、会社の資産から負債を差し引いた純資産に着目して株式価値を考える方法です。貸借対照表上の簿価をそのまま使う場合もありますが、不動産や有価証券などの含み益・含み損が大きい会社では、時価を踏まえて考える必要があります。
不動産保有会社、資産管理会社、現預金や有価証券を多く持つ会社では、純資産価額方式が重要になります。他方で、事業を継続して利益を生む会社では、純資産だけを見ると、将来の収益力を十分に反映できないことがあります。そのため、裁判例でも、純資産法を会社の静的価値として重視しつつ、DCF法や収益還元法、配当還元法と組み合わせることがあります。
純資産法は、大株主・支配株主側の価値に近いと整理されることもありますが、必ずしもそれだけではありません。少数株主側から見ても、配当が低く抑えられている会社や、資産価値が大きい会社では、「配当だけで評価すると低すぎるのではないか」という下支え・最低限の確認として意味を持つ場合があります。
DCF法は将来キャッシュフローを見る方法
DCF法は、会社が将来生み出すフリー・キャッシュ・フローを割り引いて企業価値を計算する方法です。継続企業としての将来価値を見やすいため、買い主側、支配株主側、会社の事業価値を重視する場面で使われやすい方法です。
もっとも、DCF法は前提次第で結果が大きく変わります。売上計画、利益率、設備投資、運転資金、割引率、非流動性ディスカウントなどの置き方により、評価額が大きく上下します。そのため、事業計画がしっかりしている場合は説得力が高まりやすい一方、計画がない中小企業では慎重な検討が必要です。
ただし、事業計画がないからDCF法を全く使えない、とは言い切れません。東京地裁平成26年9月26日決定では、会社が合理的な事業計画を作成していない場合でも、過去3年から5年程度の財務実績データを基礎にフリー・キャッシュ・フローを予測することが行われているとして、DCF法の採用が妨げられない旨が示されています。
収益還元法・利益に基づく方法はDCF法の代替になることがある
収益還元法や利益に基づく方法は、会社の利益や収益力を基に株式価値を考える方法です。DCF法ほど詳細な将来キャッシュフロー予測を置きにくい場合に、過去の利益、今後も見込まれる利益、資本還元率などを使って評価することがあります。
中小企業では、精緻な事業計画が作られていないことも多く、DCF法の前提を置くこと自体が難しい場合があります。そのようなとき、収益還元法・利益に基づく方法は、会社の収益力を反映する実務的な手段になります。ただし、この方法も、どの利益を使うか、役員報酬や関係会社取引をどう補正するか、将来性をどう見るかで結果が変わります。
配当還元法は少数株主側の目線に近い
配当還元法は、株主が受け取る配当額を基に株式価値を考える方法です。会社経営に関与できず、配当を受ける以外に会社価値を直接取り込めない純粋な少数株主の立場では、配当還元法が重要になります。
一方で、非上場会社や同族会社では、会社側・大株主側の方針により配当が低く抑えられていることがあります。その場合、配当還元法だけで評価すると、会社に十分な資産や収益力があるにもかかわらず、少数株式の価格が極端に低くなるおそれがあります。裁判例でも、配当還元法を重視しつつ、純資産法や収益還元法を併用して調整する例があります。
類似業種比準方式や取引事例法は参考方式として見る
類似業種比準方式は、主に相続税評価で重要になる方式です。国税庁の説明でも、取引相場のない株式について、大会社は原則として類似業種比準方式、小会社は原則として純資産価額方式、中会社は併用方式で評価する整理が示されています。また、同族株主以外の株主については、特例的な評価方式として配当還元方式が問題になります（参考：国税庁「取引相場のない株式の評価」）。
取引事例法は、過去に同じ会社の株式が売買された価格を参考にする方法です。しかし、非上場株式の過去取引は、親族間、関係者間、額面譲渡、税務対策、特殊な交渉事情などに左右されていることがあります。そのため、裁判所が売買価格を決める場面では、その取引が客観的・合理的な価格を示すものかを慎重に見ます。
相続税評価で使われる方式は、株価の目線をつかむ参考にはなります。ただし、税務上の評価額が、そのまま売却価格・買取価格・裁判所が決める価格になるわけではありません。
裁判例では評価方式を事案に応じて組み合わせることが多い
過去の裁判例には、類似業種比準方式や取引事例法を考慮したものもあります。しかし、近時の少数株式・譲渡制限株式の価格決定では、類似業種比準方式や取引事例法をそのまま主たる評価方式にすることには慎重な傾向があります。
むしろ、基本的には、会社の静的価値を示す純資産法、継続企業価値を示すDCF法又は収益還元法、少数株主側の受け取れる利益に着目する配当還元法を、事案に応じて組み合わせる考え方が重要です。裁判所は、単に評価方式を機械的に選ぶのではなく、譲渡人と譲受人の立場、持株比率、会社の株式分散状況、買い主が得る支配権、会社の資産・収益・配当状況を見ています。
たとえば、東京地裁平成26年9月26日決定では、譲渡人の議決権比率が約24.4％で、支配株主とはいえないものの単なる一般株主ともいえない中間的な立場にあると整理されました。そのうえで、譲受人側の価値としてDCF法と純資産法、譲渡人側の価値として配当還元法を考慮し、最終的に配当還元法0.3、DCF法0.35、純資産法0.35の割合で加重平均しています。
大阪地裁平成25年1月31日決定では、譲渡人が約18.9％の株式を保有し、他の株主グループとの関係次第で会社経営に影響を与える可能性があるとされました。そのため、少数株主であることを考慮して配当還元法を20％採りつつ、収益還元法に80％のウェイトを置いています。
このように、少数株主だから常に配当還元法だけ、支配株主側だから常にDCF法だけ、という単純な整理にはなりません。純粋な少数株主か、元役員・創業者・親族株主として会社に関わっていたか、保有割合がどの程度か、買い主が株式を取得することで支配権を強めるのかによって、評価方式の配分が変わり得ます。売買価格決定の手続そのものは、売買価格決定申立ての記事で詳しく整理します。
少数株主の立場・持株数・買い主の立場で評価の重みが変わる
少数株式の評価では、評価方式の前に、株主の立場を確認する必要があります。会社に全く関与していない純粋な少数株主と、創業家・元役員・親族株主として会社に関わってきた株主とでは、株式の意味が異なることがあります。
- 純粋な少数株主か：経営に関与できず、配当を受ける以外に会社価値を取り込めない場合は、配当還元法の意味が大きくなります。
- 元役員・創業者・親族株主か：会社への関与、役員報酬、株主間の関係、退任経緯などが評価に影響することがあります。
- 持株比率がどの程度か：数％の株式か、10％台・20％台以上の株式か、特別決議を止められる株式かによって、買い主にとっての価値が変わります。
- 株式が分散しているか：他の株主グループと協力すれば経営に影響できる場合、単なる配当目的の少数株式とは異なる評価になり得ます。
- 買い主が誰か：会社、大株主、指定買取人、第三者のいずれが買うのかにより、支配権強化、配当負担の消滅、税務、資金繰りが変わります。
このため、DCF法や収益還元法は、会社の事業価値を取り込める支配株主側・買い主側の目線に近く、配当還元法は、経営に関与できない少数株主側の目線に近いと整理できます。純資産法は、会社資産の価値を見る方法として、支配権に近い株式や資産保有会社で重視される一方、配当還元法による評価が低すぎる場合の下支えとしても意味を持ちます。
任意の買取交渉を進める場合には、評価方式の主張だけでなく、誰に売るのか、買い手がその株式を取得して何を得るのかを整理する必要があります。会社・大株主への任意買取交渉の全体像は、少数株式・非上場株式の買取交渉・買取請求で確認できます。
相続税評価額は参考になるが売却価格そのものではない
少数株主が非上場株式を相続した場合、相続税申告のために株式評価額が算定されていることがあります。この相続税評価額は、交渉の最初の目線をつくる資料として役立ちます。特に、会社規模、類似業種比準方式、純資産価額方式、配当還元方式といった考え方は、会社の資産・利益・配当を見るうえで参考になります。
しかし、相続税評価額は、あくまで税務上の評価です。売却価格、会社・大株主との任意買取価格、裁判所が売買価格決定手続で判断する価格とは、目的も前提も異なります。少数株主が任意交渉をする場面では、買い手に応じる義務がないことも多く、相続税評価額どおりの価格で売れるとは限りません。
一方で、譲渡制限株式の譲渡不承認後に会社又は指定買取人との間で価格がまとまらず、裁判所が売買価格を決めるような場面では、相続税評価額よりも高い評価が認められる可能性があります。これは、裁判所が税務申告のための評価ではなく、会社の資産状況その他一切の事情を踏まえて、当事者間の売買価格を判断するからです。
したがって、相続税評価額は「低いから諦める」「高いから必ずその金額で売れる」と見るものではありません。まず株価の目線をつかむ資料として使い、そのうえで、売却相手、買取請求権の有無、裁判手続に進める余地、税引後手取りを別に検討する必要があります。相続税評価額との違いは、非上場株式の相続税評価額と売却価格の違いで詳しく扱います。
任意交渉では評価額どおりに売れるとは限らない
裁判例上の評価額や相続税評価額は、交渉材料にはなります。しかし、少数株主が任意交渉をしている段階では、相手方に買い取る義務がない場合も多く、理論上の評価額どおりに売れるとは限りません。
- 買い手の資金余力：会社や大株主に現金がなければ、高い評価額を示しても一括買取が難しい場合があります。
- 自己株式取得の財源規制：会社が自己株式として買い取る場合、会社法上の財源規制など現実的な制約が問題になります。
- 譲渡制限の承認：第三者に売りたい場合でも、譲渡制限株式では会社の承認や不承認時の手続が問題になります。
- 税引後手取り：額面上の売却価格が高くても、発行会社による自己株式取得ではみなし配当課税により手取りが大きく減ることがあります。
- 交渉力の差：少数株主側に買取請求権や価格決定手続へ進む根拠がない場合、会社側の提示額を受けるかどうかで悩みやすくなります。
つまり、少数株式の評価方法は、裁判や交渉で価格の根拠を示すために重要ですが、任意交渉では、評価額だけでなく、手続上の立場と現実的な回収可能性も見なければなりません。非上場株式を売却する流れ自体は、少数株主が非上場株式を売却するにはで整理しています。
税引後の手取りで見ると価格差が縮まることがある
少数株式の売却交渉では、「額面上の買取価格」と「税引後の手取り」を分けて考える必要があります。特に、取得費がほとんどない株式を数億円規模で売却する場合、発行会社が自己株式として買い取るのか、第三者や指定買取人が買うのかにより、税務上の扱いが大きく変わることがあります。
たとえば、取得費がほぼゼロ又は数万円程度の非上場株式を、発行会社が自己株式として5億円で買い取るケースを考えます。会社の資本金等対応額が小さく、買取代金の大部分がみなし配当として扱われ、株主が高い税率帯に入る場合には、最終的な税負担が概算で50％前後になることがあります。この場合、額面上の買取価格は5億円でも、税引後の手取りは約2億5000万円前後にとどまる可能性があります。
他方で、発行会社ではなく第三者や指定買取人に3億円で譲渡する場合、一般株式等の譲渡益課税がおおむね20％台前半で済む前提であれば、税引後の手取りは約2億4000万円程度になります。一般株式等の譲渡益については、国税庁も所得税15％・住民税5％を基本とし、復興特別所得税が関係する旨を説明しています（参考：国税庁「株式等を譲渡したときの課税」）。
この例では、額面価格だけを見ると、5億円の自己株式取得と3億円の第三者譲渡には2億円の差があります。3億円は5億円の6割水準であり、価格としては大きく低い提示です。しかし、税引後の手取りで見ると、5億円の自己株式取得が約2億5000万円、3億円の第三者譲渡が約2億4000万円となり、結果がかなり近くなることがあります。
上記は、取得費が極めて低く、資本金等対応額が小さく、みなし配当部分が大きくなり、高い税率帯に入る場合の仮説例です。発行会社への譲渡では、対価のうち資本金等対応額を超える部分が配当所得とみなされることがあり、非上場株式等の配当は総合課税の対象となり得ます（参考：国税庁「相続により取得した非上場株式をその発行会社に譲渡した場合の課税の特例」、国税庁「配当金を受け取ったとき」）。具体的な税額、特例の有無、配当控除、住民税、取得費の扱いは税理士等の確認が必要です。
交渉では、会社側から「発行会社が高い価格で買う代わりに、税負担は株主側で考えてほしい」と言われる場合もあれば、「第三者や指定買取人が買うなら、税負担が軽い分だけ額面価格を下げる」と調整される場合もあります。そのため、非上場株式の売却価格・買取価格を考える際には、単に高い提示額を選ぶのではなく、誰が買うのか、税引後にいくら残るのかを比較することが重要です。
評価方法を交渉に使うために準備すべき資料
評価方式を理解しても、資料がなければ会社側の提示額に反論しにくくなります。少数株主が売却価格を検討する場合、まずは会社の資産、収益、配当、株主構成、取得費、相続税評価資料などを整理することが重要です。
- 決算書・勘定科目内訳書：純資産、利益、役員報酬、関係会社取引、借入金、不動産や有価証券の有無を確認します。
- 株主名簿・株主構成：自分の持株比率、他株主の分散状況、買い主が取得した場合の支配権への影響を確認します。
- 定款・株式譲渡制限の有無：第三者譲渡が可能か、譲渡承認請求や不承認時の買取手続に進めるかを確認します。
- 配当実績・株主総会資料：配当還元法を考えるうえで、過去の配当額や配当方針を確認します。
- 相続税評価資料・税理士資料：相続で取得した株式では、評価明細や計算根拠を売却交渉の参考資料として使える場合があります。
- 会社側の提示額と算定根拠：提示価格がどの方式に基づくのか、恣意的な割引がないかを確認します。
会社が資料を出さない場合や、決算書だけでは株価評価に必要な情報が足りない場合には、少数株主権として会計帳簿閲覧請求を検討することがあります。売却価格・買取価格の交渉材料を集める方法は、会計帳簿閲覧請求とはの記事で整理しています。
非上場株式の評価方法でよくある誤解
最後に、少数株主が非上場株式の評価方法を考えるときに起きやすい誤解を整理します。これらを避けるだけでも、会社側の提示額や税理士資料を見たときの判断がしやすくなります。
- 相続税評価額がそのまま売却価格になるわけではない：税務評価は重要な参考資料ですが、任意交渉や裁判上の価格とは目的が違います。
- 少数株式だから必ず配当還元法だけになるわけではない：持株比率、株式分散、買い主が得る利益、会社資産などにより、収益還元法や純資産法も問題になります。
- 会社側の低い提示額をそのまま受け入れる必要はない：裁判例では、会社や指定買取人の主張額より高い価格が認められた例があります。
- 高い額面価格が常に有利とは限らない：発行会社による自己株式取得では、みなし配当課税により手取りが大きく減る場合があります。
- 評価方式だけでは交渉は進まない：買い手、法的手続、資料、税務、資金余力を合わせて検討する必要があります。
まとめ
非上場株式の評価方法は、少数株主が売却価格・買取価格を考えるうえで重要な出発点です。ただし、どの方式を採るかは、株主の立場、持株比率、会社の資産・収益・配当、買い主が得る支配権、任意交渉か裁判手続かによって変わります。
- 純資産価額方式は会社の資産価値、DCF法・収益還元法は会社の収益価値、配当還元法は少数株主側の配当期待を見る方法です。
- 類似業種比準方式や取引事例法は参考になりますが、裁判所の価格判断では採用に慎重な場面があります。
- 近時の裁判例では、純資産法、DCF法・収益還元法、配当還元法を事案に応じて組み合わせる考え方が重要です。
- 相続税評価額は株価の目線として使えますが、売却価格や裁判所が決める価格そのものではありません。
- 任意交渉では、評価額だけでなく、買い手、資金余力、税引後手取り、法的手続に進める余地を確認する必要があります。
少数株主が価格交渉を始めるときは、まず決算書、株主名簿、定款、配当資料、相続税評価資料、会社側の提示額と算定根拠を整理しましょう。そのうえで、評価方式のどこに争点があるのか、任意交渉で進めるのか、譲渡承認請求や売買価格決定申立てに進む余地があるのかを検討することが大切です。
坂尾陽弁護士
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非上場株式の評価方法を確認した後は、価格交渉、裁判所での価格決定、相続税評価との違い、資料収集の方法も合わせて確認しておくと、交渉方針を立てやすくなります。